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作者:尹睿哲 李玲 

来源:睿哲固收研究

【摘要】

三星新材发行1.92亿元可转债,募集资金扣除发行费用后全部用于新增年产315万平方米深加工玻璃项目。

公司业绩有一定增长预期,股权集中、质押比例较高。三星新材主要产品为低温储藏设备玻璃门体,用于冷柜等家电产品。公司客户以海尔、星星等国内知名白色家电生产商为主,产品占据以上主要下游客户供应商较高份额。目前玻璃门体产能为165万平方米、深加工玻璃产能为55万平方米,以上募投项目与公司IPO项目投产后深加工玻璃产能将增加315万平方米,依托于此公司未来业绩大概率增长。2019年一季度公司实现归母净利润1581万元,同比下滑8.46%。就股权来看实际控制人持股达到62.65%,集中度高,股权质押比例为40.83%、质押比例高。

正股股价有一定安全边际,须关注系统性风险。公司业绩随着三项扩产项目的投放,有一定增长空间。公司529日收盘价对应PE(TTM)30.3,无论与同行业可比公司相比还是与公司历史相比都处于较低位置,同时股价也处于历史低位,存在一定安全边际,但未来的系统性风险仍不可忽视。

股性附加条款中规中矩。从三星转债的转股价下修条款、赎回条款以及回售条款来看,与近期市场普遍的条款较为一致,无明显亮点。

预计此次发行大股东配售将占据较大份额。公司此次发行转债规模仅为1.92亿元,且发行方式为优先配售+网上发行的配置;而此次可转债发行主要为产能扩张项目募资,判断原股东认购意愿较强,结合近期小规模转债的发行情况,预计原股东配售将占较大份额。

转债债底保护一般,未来股性将占主导,上市存在破发可能。以对应正股529日收盘价测算,转债平价为100.25元、对应转股溢价率-0.25%;在本文假设下纯债价值为85.04,债底保护一般。结合此次可转债附加条款及其未来成长性,此转债未来大概率股性为主导。考虑到近期权益市场的震荡、公司本身股价无明显催化剂,上市后存在一定破发风险。

综合考虑本次转债条款、正股基本面与近期发行情况,本期转债申购须谨慎对待。

 

风险提示:客户集中度高,正股募投项目不达预期导致业绩不达预期风险

【正文】

2019529日,浙江三星新材股份有限公司(以下简称三星新材)发布可转债发行公告,本次发行1.92亿元可转债,扣除发行费用后全部用于新增年产315万平方米深加工玻璃项目。

【正股基本面】

 

三星新材201517日挂牌新三板交易,201736日转至A股进行首次公开发行并上市交易,主要从事各类低温储藏设备玻璃门体及深加工玻璃产品的设计、研发、生产与销售,产品主要为玻璃门体,用于生产冷柜、酒柜和冰箱等低温储藏设备,下游为制冷商用电器与家电产品。公司目前拥有玻璃门体产能165万平方米、深加工玻璃产能55万平方米,仍有玻璃门体与深加工玻璃的产能在建项目。

 

股权结构来看,公司股权集中、质押比例高。公司前10大股东持股比例达到76.62%(截至2019年一季度),其中控股股东/实际控制人杨敏、杨阿永父子合计持有比例为62.65%20195月)的股权,股权集中度较高。公司目前质押比例为40.83%,质押比例较高。

 

收入结构来看,玻璃门体收入占比最大,近年来收入占比持续上升至90%以上,且呈逐年上升的趋势,深加工玻璃的收入占比呈下降趋势。深加工玻璃为玻璃门体组装的配件,由于公司玻璃门体产品需求持续旺盛,公司将产能集中于为玻璃门体提供自用的深加工玻璃,因此深加工玻璃产品收入占主营业务收入的比重不断下降。具体来看,用于冷柜的玻璃门体占比最高、近三年均保持70%左右的收入占比2018年用于冷柜的玻璃门体销售收入占比73.06%、比上年上升3.82pct

 

从毛利水平来看,贡献主要收入来源的玻璃门体也是其毛利主要来源,2018年公司玻璃门体毛利率为30.15%,同比增加0.49pct,由此公司综合毛利率同比增加0.63pct29.42%2019年一季度公司实现营业收入9682.3万元、同比增长12.84%,实现归母净利润1580.9万元,同比下降8.46%

从公司市场地位来看,公司为海尔、星星、海容、海信、美的冷柜玻璃门体的最大供应商。而国内市场来看,公司主要客户海尔占国内冷柜市场份额达到40%以上,以上五家客户占国内冷柜市场份额合计达到70%以上,由此来看,公司在冷柜玻璃门体市场占据较大份额。

从客户结构来看,公司主要客户为青岛海尔、青岛海容、海信容声、星星家电、美的集团等国内知名家电厂商,2018年前五大客户收入占比高达90.87%,其中公司向青岛海尔的销售收入占公司营业收入的38.53%,客户集中度极高。优势客户粘性高的同时也为公司带来一定风险。也由此公司应收账款占总资产比为15.37%,相对较高。

 

综合来看,公司为国内重要的低温储藏玻璃门体生产商,近年来收入与利润都实现平稳增长。此次发行可转债募集的资金主要用于年产315万平方米深加工玻璃项目,募投项目建成投产后公司深加工玻璃产能实现超过1倍的增长;同时公司目前有两个玻璃门体生产项目在建,以上项目建成后将为公司带来收入、利润的增长。从行业来看,公司玻璃门体下游为制冷商电、家电生产商,对应终端需求为家电产品,近年来家电产品产销量显著放缓、整体增长有限,但中高端产品仍然短缺,带来结构性增长机会。

【可转债投资价值分析】

 

公司本期可转债发行规模为1.92亿元,发行期限6年。初始转股价为19.75亿元,按初始转股价计算,共可转换为969.95万股三星新材A股nba心水推荐。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为10.83%,对流通股(非限售)的稀释率为30.41%,稀释率相对较高.转股期从2019126日起至可转债到期日(2025530日)结束。

利率条款来看,可转债6年票面利率分别为0.4%0.5%1.0%1.5%1.8%2.0%,票面利率在近期转债中属于平均水平,到期赎回价格为110元,与市场平均情况并无太大差异。

 

信用评级来看,鹏元评级对主体与债项分别给予A+AA的评级,德清联创科技新城建设有限公司为本次发行可转债提供连带责任保证担保,同时三星新材控股股东和实际控制人杨敏、杨阿永(作为出质人)以其持有的合计1,000万股三星新材人民币普通股为德清联创科技新城建设有限公司(作为质权人)的上述保证担保提供股份质押反担保。

 

就转债的附加条款来看,1)转股价修正条款方面,在本次发行的可转换公司债券存续期内,当公司nba心水推荐在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与近期上市交易转债相比,下修条款处于市场平均水平。2)有条件赎回条款方面,在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股nba心水推荐连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。3)条件回售条款方面,在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度,如果公司nba心水推荐在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时,可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。

 

综合来看,公司本次发行的可转债利率、到期赎回价格与市场平均水平无明显差异,附加条款也并无亮点。公司发行公告日(529日)收盘价为19.80元,对应平价为100.25元。本次发行的三星转债评级为AA、期限为6年,5296年期AA级中债企业债YTM5.29%、中证公司债YTM5.30%,综合以上本文取YTM5.29%,测算转债纯债价值为85.04,债底保护一般。

 

【投资建议】

正股股价有一定安全边际。公司所处玻璃门体行业处于成熟期,竞争激烈,终端家电需求随经济增长放缓承压,行业整体市场空间未来难增,高端产品结构性短缺,行业成长性一般。公司在研发方面有一定竞争力,同时与主要下游客户形成了良好的关系,随着此次可转债募投项目及此前IPO项目的投产,未来业绩有较强增长预期。公司529日收盘价对应PE(TTM)30.3,与公司历史相比都处于较低位置,同时股价也处于历史较低位置,有一定安全边际,但未来整个权益市场带来的系统性风险仍不可忽视。

 

股性附加条款中规中矩。从三星转债的转股价下修条款、赎回条款以及回售条款来看,与近期市场普遍的条款较为一致,无显著亮点。

 

预计此次发行大股东配售将占据较大份额。公司此次发行转债规模仅为1.92亿元,且发行方式为优先配售+网上发行的配置;而此次可转债发行主要为产能扩张项目募资,判断原股东认购意愿较强,结合近期小规模转债的发行情况,预计原股东配售将占较大份额。

 

转债债底保护一般,未来股性将占主导,上市存在破发可能。以对应正股529日收盘价测算,转债平价为100.25元、对应转股溢价率-0.25%;在本文假设下纯债价值为85.04,债底保护一般。结合此次可转债附加条款及其未来成长性,此转债未来大概率股性为主导。考虑到近期权益市场的震荡、公司本身股价无明显催化剂,上市后存在一定破发风险。

综合考虑本次转债条款、正股基本面与近期发行情况,本期转债申购须谨慎对待。

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