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作者:国信证券金融团队

来源:王剑的角度

前言

利率市场化这一话题有多老?

20年前我们上大学,就在谈这个话题。而且,我们上大学之前,我们的老师们就已谈这个话题谈了10多年了……或者更长。他们已有了丰硕的成果。

2014年,在存款利率即将最后放开管制的阶段,我们还发布过报告《最后一枪》。结果,这最后一枪确实在2015年打出去了,但是,存款利率的市场化形成机制并未成熟,利率双轨率局面形成,我们又面临利率并轨的任务。

一直谈到今天,谈了30多年,终于到了最后一步了。2019年,央行将最后的并轨作为了重点的工作。临门一脚,不得不发了。

因此,我们把这么多年来的积累,包括上学时学来的基础知识,和平时调研中了解的各路信息,进行综合的思考,最后凝结这一篇关于利率市场化的深度报告。篇幅有限,并不能将所有问题面面俱到,我们仅可能梳理出一个精简而明晰的脉络,供各方人士参考。

一个大致的结论是:最后一脚,不但难度不小,而且,应该突破的重点工作,恰恰不在货币当局,而是在银行的“内功”。

摘要

主要逻辑与结论

我国在形式上已基本完成利率市场化进程,但实际利率运行中仍未实现完全市场化,目前处于深化改革阶段,央行将在2019年稳妥推进利率“两轨并一轨”这关键的最后一步。我们认为,这一阶段的核心任务是锤炼银行的“内功”,以便打通银行内部货币政策传导的堵点,同时还要提升银行的利率风险、流动性风险管理能力,并完成利率改革后自身战略定位的转型。此外,金融业内部不同机构可能出现巨大的优劣分化,对于提前布局适应新环境的优质个股,存在较大的投资机会。

■利率传导的堵点与最后的并轨

在理想状态下,央行确定政策利率,用以影响货币市场利率,进而影响存款利率,然后银行业的整体负债成本就大致确定,然后再通过FTP等机制完成贷款利率定价,影响实体的投资和消费。但我国现实中,至少存在几个堵点,导致上述传导并不通畅,比如储蓄习惯和监管要求导致的存款利率刚性、贷款定价不完全科学合理、依然存有一些数量的管制等。最终在实现利率并轨,不仅是央行简单宣布取消存贷款基准利率,更需要从上述堵点着手,尤其是在银行内部打造更科学合理的信贷定价机制和考核机制。

■对银行的主要风险:境外经验

我们以同样为东亚模式的中国台湾、日本经验为参照,发现在最后的存款利率市场化进程中,并未发现存贷利差显著下降,利差更多是受货币政策松紧影响。但在全行业竞争趋于激烈的过程中,部分银行为保收益铤而走险,参与了高风险资产,最后酿成严重后果。而且,行业内部分化巨大,中小银行受困更为明显。因此,我们预计我国在最后并轨过程中,监管会保持高压态势。

■对各子行业的影响及投资建议(略)

■风险提示

经济增速超预期下滑,或者改革进程中利率出现大幅波动,影响金融机构。

报告正文

一、主要逻辑与结论

我国在形式上已基本完成利率市场化进程,但实际利率运行中仍未实现完全市场化,目前处于深化改革阶段,央行将在2019年稳妥推进利率“两轨并一轨”这关键的最后一步。我们认为,这一阶段的核心任务是锤炼银行的“内功”,以便打通银行内部货币政策传导的堵点,同时还要提升银行的利率风险、流动性风险管理能力,并完成利率改革后自身战略定位的转型。在这一进程中,金融业内部不同机构可能出现巨大的优劣分化,对于提前布局适应新环境的优质个股,存在较大的投资机会。

本报告首先回顾利率市场化的背景与进程,然后重点分析现阶段深化改革的核心任务,并展望改革的进一步进展,以及对金融业各子行业的影响,并给出具体投资建议。

二、人为低利率的起因与瓦解

2.1人为低利率的历史背景

在利率管制时代,政府或政策当局会以行政手段制定银行的存款、贷款利率(称为“法定利率”或“官定利率”),其根本目的,是为了定向支持特定的部门,实现其经济目标。通常情况下,是很多经济体在经济发展初期,即经济“起飞”或“赶超”的阶段,实施“人为低利率”政策(同时其他生产要素价格也一同被起人为压低),以此来有效组织廉价资金和其他生产要素,定向投放给重工业部门,从而实现快速工业化。最为典型的案例主要是东亚经济体,包括日本、韩国、中国,均在二战后实施过这一方式,更早的案例还包括一战后的苏联、德国,并且均取得了预期的效果。

而美国等国的利率管制成因与东亚有些区别,主要是1929年经济危机后,当时的人们认为银行过度投机是酿成危机的主因,因此实施利率管制限制银行业务。我们本报告的分析仍主要以东亚模式为样本。

二战后,一穷二白的东亚国家希望快速建立重工业体系,急需投入大量资本。但由于底子薄弱,很难快速募集到所需资本。因此,在利率管制的环境中,当局基本确定了银行吸收存款、发放贷款的利率,且一般较低。以此,银行从社会以较低利率吸收了资金,并按政府指示,又以一个较低利率,投放给发展初期的重工业部门,初步建立了重工业体系。如果不这么做,那么经济结构沿着农业、手工业、轻工业、重工业的次序自然演进,可能会花费极长的时间。银行从中收取一个较为稳定的利差,称为“特许利差”。这一模式的本质,是政府主动以较低价格动员社会资源,用于建立重工业体系。也可以理解为老百姓“勒紧裤腰带”,省吃俭用,优先支持重工业部门。

但这一模式的成立,有几个前提条件:

(1)低通胀率:居民能够忍受较低利率存款。中间偶有发生通胀,国家以其他方式给予弥补,比如我国过去实施过保值补贴。

(2)直接金融不发达:没有现代意义的金融市场,无法形成一个“市场化利率”,居民也无其他可选替代投资品,只能存款。从这一角度而言,我们甚至不能称当时为“低利率”,因为本身并不存在所谓的市场化均衡利率作为对比,无所谓高低。

(3)银行的国家担保:银行按照政府意图投放信贷,用于支持重工业,这种信贷投放效率不高,容易滋生不良资产,危及银行经营,最后需要政府给予存款隐性担保。其后果,是银行在人民心中有意无意披上了“国家信用”,即使处于“技术性破产”状态依然稳定经营,不会面临挤兑。而利率管制中提供给银行的特许利差,并非“免费午餐”,一定程度上也是对不良资产的弥补或对价。但当不良资产过多,特许利差不够弥补时,政府也会出手救助。

因此,这就是在一个特定历史时期,在一定条件下,政府人为调动廉价资金用于快速重工业化的金融体系安排。居民可能有一定程度的“吃亏”,但其存款安全受到政府担保。银行看似获取了特许利差,却承担了不良资产损失,但最终也会受到政府担保。经济起飞初期实施这一制度安排,有其历史意义。事后证明,我国和日本均取得了较好效果,快速建立了重工业体系,为后续“经济奇迹”奠定了工业基础。

2.利率管制的自然瓦解

从上述利率管制、人为低利率的背景可以看出来,这一安排需要一些特定的前提条件,也是为特定历史任务服务的。随着这些条件改变,利率管制便会难以为继,市场便会自发启动利率市场化进程。尤其是改革开放以后,我国逐步确立了市场经济的基本制度,经济和金融的市场化程度快速提升,私人部门快速崛起,原先利率管制的一些弊端开始日益体现。

首先是在存款方面,金融市场开始发展,债券、民间借贷、理财产品等其他投资品日渐普及,可替代存款的投资品增多,同时伴有通胀走高,存款显得不那么“合算”。因此,居民开始尝试其他投资品种,对存款形成一定的替代效应。如果强行维持存款的人为低利率,可能会使银行存款吸收的难度加大,造成存款流失。比如,1980年代,东南沿海地区经常出现银行或信用社存款搬家去集中投入民间借贷的情况。

同时,贷款方面也面临新的问题。重工业基础打好后,银行定向支持工业部门的历史使命完成,如果继续人为压低贷款利率,则无法实现资源的优化配置,突出地表现为对中小企业部门无法给予信贷支持。因为,中小企业风险偏高,官定的低利率无法覆盖其风险,银行无法对其实现风险定价,只能拒绝办理中小企业贷款。因此,一个市场化的中小企业、民营企业部门的崛起,也需要为之提供相应的市场化的信贷服务。而银行的低成本信贷资金继续源源输送至国企等特定部门,也容易造成这些部门过度信贷,积聚风险,资源严重错配。

而此时若不给予利率的市场化改革,则会在正规金融体系之外形成一个资金“黑市”,这和计划经济时代商品价格管制,导致出现商品黑市是一个道理。典型的资金黑市包括合法的民间借贷,也包括不受法律保护的高利贷,甚至是非法集资等,也有些金融机构参与或牵涉其中。这些现象在各国利率管制后期均极为普遍,其本质上反映的是利率市场化的自发需求。

因此,在这样的背景下,与其说利率市场化是自上而下发起的改革,还不如说是政策当局对市场自发需求的追认,更有自下而上的色彩。海外的主要发达经济体大约在1970年代前后陆续启动了利率市场化改革,也这是当时全球金融自由化浪潮的一部分。

在我国利率市场化正式启动前,面对市场的实际需求,同时也是为了应对民间借贷带来的冲击,我国部分地区其实已有一些改革尝试。比如,1980年10月,浙江省温州市苍南县金乡农信社试行“利率浮动、以贷定存”,可能是改革开放后存贷款利率市场化的第一枪。取得一定经验后,1983年4月,开始在温州市农村经济比较发达的农信社推广。1987年6月,央行批准《温州市利率改革试行方案》实施,实施“区别对待,期限管理,适当上浮”的原则,温州市成为全国首个进行利率改革的试点城市。

1993年11月,中共十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》,提出“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率,并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”。1993年12月,国务院颁布了《关于金融体制改革的决定》,提出:“中国人民银行要制定存、贷款利率的上下限,进一步理顺存款利率、贷款利率和有价证券利率之间的关系;各类利率要反映期限、成本、风险的区别,保持合理利差;逐步形成以中央银行利率为基础的市场利率体系。”我国利率市场化的恢宏大业徐徐开启。

三、利率改革进程的三个阶段

我国利率市场化改革启动略晚于其他发达经济体,有较多经验可参考。参考海外经验,我国的利率市场化进程也是遵循渐进的改革方式,遵循“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额”的总体思路,大致可划分为三个阶段:

(1)货币市场利率市场化,贷款利率开始上浮(1993-1999)

按照一般经验,在正式放松存贷款利率管制之前,我们先要借助货币市场找到一个均衡利率,能够较好地反映市场上资金的供需情况,以此作为其他利率的参考,或称“锚”。因此,利率市场化首先是从货币市场开始的。

1996年6月,央行放开了银行间同业拆借利率,一年后的1997年6月银行间债券回购利率也放开。1998年8月,国开行在银行间债券市场首次进行了市场化发债,国债发行也开始采用市场招标形式。这一步骤实现了银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化,货币市场的均衡利率逐渐形成。

与此同时,在1998-1999年间,央行连续多次扩大金融机构贷款利率浮动区间,要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度,银行开始锻炼利率定价能力。

(2)贷款利率完全放开,存款利率开始浮动(1999-2013)

而后,央行开始稳步推进存贷款利率浮动区间的扩大。

1999年10月,存款利率市场化初步尝试,先从大额、外币存款入手。央行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款,并在2003年7月放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元等部分外币小额存款的利率管制。

2002年3月,央行在全国范围内选取了8个县(市)的农信社(城关网点除外,即市区、县城的网点除外)开展试点,允许试点农信社存款利率上浮30%,贷款利率上浮70%。试点取得了较好的效果,农信社支农支小的力度显著加大,验证了此前利率管制不利于银行完成风险定价的结论。因为其他商业银行依然实施利率管制,部分地区的农信社还借此抢占了大量的中小企业、个人的市场份额。

2004年10月,央行完全放开金融机构人民币贷款利率上限(城乡信用社依然有上限2.3倍,但一般触碰不到),下浮的幅度为基准利率的0.9倍,贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。与此同时,允许银行的存款利率都可以下浮,下不设底。

2005年3月,金融机构同业存款利率全面放开。2007年1月上海银行间同业拆放利率(ShanghaiInterbankOfferedRate,简称Shibor)正式投入运行,央行希望其将来能成为货币市场的重要参考利率。

2007年美国次贷危机后,我国利率市场化进程也一度停滞。

2012年6月,央行将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍,存款利率上限首次浮动,银行股应声下跌。同时,贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。一年之后,2013年7月,金融机构贷款利率管制全面放开,金融机构贷款利率的下限取消,金融机构可自主确定贷款利率水平,贷款利率完全实现市场化,但金融机构形成风险定价能力的水平高低不一。同时,票据贴现利率管制也一并取消,改变了原先贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式,由金融机构自主定价。

(3)存款利率完全放开(2014至今)

2014年11月,为加速推进利率市场化改革,存款利率浮动区间的上限调整至基准利率的1.2倍,并对基准利率期限档次作适当简并。后来,2015年,又缓步提升至1.3倍、1.5倍。当时大部分银行一般都是在政策出台后将存款利率上浮到顶,足可见存款的“均衡利率”远高于当时的上限。

2015年10月24日,央行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。至此,中国利率市场化进程在形式上基本完成。

我们将上述整个过程整理如下:

而之所以说这是“形式上”基本完成,而不是“实质上”完成,是因为部分银行实质上仍未具备存款、贷款的定价能力,为防止银行在存款上恶性竞争,全行业继续实施存款利率行业自律,不同地区不同类型银行约定存款利率上浮的自律上限,对存款利率继续构成了一个无形的天花板。并且由于种种非市场因素的存在,我们也尚未完全形成通畅的货币政策传导机制,货币市场利率变动之后,不能有效带动存贷款利率的同向变动,两套利率仿佛各行其是,半市场化的“双轨制”局面继续存在。因此,利率市场化的“形”已形成,但“神”还不具备,后续的“两轨并一轨”工作比形式上的利率放松更为重要,而且更为艰难。

四、由形到神:最后的并轨任务

4.1理想状态下的利率传导

在讨论“两轨并一轨”工作之前,我们先描述理想状态下的利率体系是如何运行的。这一理想状态当然是以西方发达国家的高度市场化的利率体系为参考的。然后再对比分析我们现实中存在的问题,以便找到问题的根源。

这一理想传导大致分为四个步骤:

(1)央行确定政策利率。首先,央行会通过再贷款、再贴现等方式向货币市场投放基础货币,这是基础货币的最初来源。而央行会确定一个投放的利率,我们将这一利率称为政策利率。我国常用的基础货币投放方式包括再贷款、再贴现、逆回购、MLF、SLF、TMLF、PSL等,我们将它们都统称为“广义再贷款”。央行会选择其中一个或几个最为重要的广义再贷款品种作为重要参考,它的利率也是最为重要的政策利率,是未来环境中的基准利率或利率走廊上限。比如,SLF的利率,便在市场上起到利率走廊上限的作用,当市场利率过高时,银行可以不再从市场上获取基础货币,转而向央行申请利率更低的SLF,从而使市场利率很难超过SLF的利率。

(2)从政策利率到市场利率。然后,央行通过广义再贷款投放基础货币后,其利率会影响货币市场上的利率。比如,央行用更低的政策利率去投放基础货币后,会带动货币市场利率下行。人们也会选择一些重要的货币市场利率品种作为重要参考,比如短期的Shibor、DR007,或者中长期的10年国债利率等,最终形成一套完整的利率谱系,覆盖不同期限和不同品种。这些重要品种的利率,可能成为银行开展各种业务(包括存贷款)制订利率时的参考。

(3)从市场利率到银行存款利率。接着,关键的一步,即货币市场利率再影响存款利率,两套利率应当有很好的相关性。因为,对一间银行来说,通过吸收存款,或在货币市场上吸收同业负债,均能获取基础货币,在各自名义利率基础上,加上各自的业务费用和其他费用,便能形成两种负债的实际成本,理论上,两个实际成本应该相近,否则就会存在套利机会。

以下举例说明。假设银行需要吸收基础货币100元。对于期限均为一年的存款和同业负债,假设前者年化名义利率为X,后者为Y,再加上各自的业务成本(C1,C2,以名义本金的比率表示,即成本率)。然后还要考虑法定存款准备金率R,因为通过存款吸收的基础货币,有R的比例不能动用,因此银行实际需要获取100/(1-R)的存款(暂忽略银行收到的法定存款准备金的利息)。那么存款、同业负债的实际成本分别是:

存款实际成本:

100(C1+X)/(1-R)

同业负债实际成本:

100(C2+Y)

两者必须相近,否则存在套利机会:

100(C1+X)/(1-R)=100(C2+Y)

以此,我们可大致确定存款利率X:

X=(C2+Y)(1-R)-C1

可见,同业负债利率(货币市场利率)的下行,会带动存款利率下行。因为同业负债足够便宜,银行便无必要再高价获取存款。这一步骤尤其关键,因为货币市场利率主要运行于银行间,而存款则运行于银行与存款人之间,这个步骤也是利率政策效果第一次传导至银行体系之外。因此,它是连接银行间货币市场和存款市场的关键,也是沟通银行间流动性与实体流动性的关键。

(4)从银行负债利率到贷款利率。再后续,当同业负债利率、存款利率都下行后,银行整体负债成本也就下行,于是银行的内部资金转移定价(FTP)也会随之下行,在其他变量不变的情况下,银行便可以以更低利率投放贷款。此时,银行确定贷款利率时,不是以原来的贷款基准利率为参考,而是从自己的FTP为出发,结合自己的其他费用与成本,以及考虑信贷风险、市场竞争、客户关系等,综合确定贷款利率。但与客户签订合同时,若是浮动利率,则依然会选择一种合适的锚(比如LPR、Shibor,具体选哪种则视具体业务而定),以在锚上加点或加倍的方式签订贷款合同(比如LPR+100BP)。

以上,便实现了从政策利率、货币市场利率、存款利率、贷款利率的顺利传导。这一理想模式下,央行只需要调整政策利率,然后货币市场利率会随之调整,然后影响存款利率,银行整体负债成本随之调整,最后贷款利率也会调整,那么银行客户获取资金的成本发生变动,其投资、消费行为也会变动。简言之,央行只需要调节政策利率,就顺利实现了对实体经济的调节。而且,值得一提的是,在上述整个传导链条中,不会再用到存贷款基准利率。

因此,从这一角度,我们也有必要强调,利率市场化并不绝对造成利率上升或下降,最后的利率高低,最终要由央行的货币政策取向决定,央行依然能够通过设定政策利率,把利率调节到她认为合适的水平。但是,为了能及时把自己的政策方向传导到实体,央行关心的是,这个传导机制是否顺畅。

4.2现实和理想状态仍有较大差距

但很显然,上述绝对理想的利率体系在实现中并不存在,各国只是传导效率高低的问题,不可能实现完全无摩擦传导。而具体到我国,对照上述传导链条,最为主要的三个堵点(摩擦点)在于:

(1)存款利率较为刚性。上述传导中的关键环节,是货币市场利率往存款利率的传导,它是打通货币市场和存款市场的关键。但是,在我国,存款有其特殊性,主要是我国居民仍然有很强的储蓄习惯,存款作为银行负债之一,运动方向异质性,整体表现出高度稳定性,而同业负债由于是机构批发资金,运动方向具有同质性,整体较不稳定。因此,银行自身和监管部门,均特别强调了存款的重要性,不管货币市场利率如何,均会要求必须吸收较高比例的存款。代表性的监管指标包括存贷比(仍为重要参考指标)、同业负债占比(不得高于三分之一)、流动性指标等指标,均将存款置于比同业负债更为重要的地位。以《商业银行流动性风险管理办法》中规定的流动性匹配率(LMR)为例,对同业负债给出了歧视性的折算率。

银行自身也给经营部门下达了较高存款考核任务。这些因素均导致存款利率居高不下,不会随着同业负债利率下行而下行。这些指标还导致了一些存款能力较弱、贷款能力较强的银行(比如一些新兴的互联网银行)经营面临困难,无法发挥其差异化优势,通过吸收同业负债发放贷款服务实体经济,而不得不以较高成本去获取存款,满足监管要求。

存款特殊性这一因素是我国居民储蓄习惯决定的,估计短期内难以改变,它最终导致了前述货币市场利率与存款利率的无套利均衡难以实现,也就意味着存款利率可能一直保持刚性,利率传导受阻。比如,2014年以来货币宽松,但在存款利率上反映不明显,而贷款利率随之下行是由于当时爆发全国性的资产质量风险,银行大幅降低风险偏好,把贷款投向最安全的国企等领域,导致贷款定价水平下降,这也不是利率传导的结果。再比如,2018年下半年以来货币市场利率下行后,存款利率依然居高不下,从而也就很难进一步传导至贷款利率。

因此,央行致力于降低实体融资成本,仅依靠通过降准、降政策利率等手段来降低货币市场利率已收效甚微,而是急需打通这一传导环节,把低利率尽快传导至存款、贷款。

(2)贷款难以完全科学定价。我国银行贷款利率已早在2013年全面放开管制,除部分品种有时会有窗口指导外(比如目前受窗口指导的小微企业贷款利率、个人住房贷款利率等),大部分贷款均已完全市场化定价。对于部分已熟练掌握风险定价能力的银行来说,贷款基准利率已无意义,它们已能够与客户自由商定利率(只是最后签订贷款合同倒算出来上浮几倍)。但是,这种能力首先要建立在良好的内部资金转移定价(FTP)基础上,银行总行资金管理部门能够科学、及时地测算出全行的资金成本,加上总行的管理费用分摊,以及各业务条线的其他费用、成本,有时总行还会考虑特定战略意图(从战略角度决定特意支持某些业务板块),最终形成科学合理的贷款定价依据。业务部门以FTP为参考,再结合自己面临的实际情况(比如客户风险水平、当地贷款市场竞争情况、跟客户的关系等),科学形成贷款利率。

但是,实际中,有时总行会受各种人为因素影响,下达的FTP价格偏离科学数据过多,或者基层业务人员业务水平有限,或者因考核机制不合理,做出了违背利率政策导向的定价。比如,对员工的考核过于强调业务规模,导致员工不顾利润、风险,以价格手段抢占市场份额。因此,科学的银行内部定价机制和业绩考核机制,也是使利率机制畅通的关键,并且是这一机制的“最后一公里”。

(3)各环节依然有数量的管制。利率市场化传导,需要放松数量的管制。但现实中,我国的上述传导链条中,依然有多个环节存在量的管制。比如,央行最初投放基础货币,也不会为了降低利率而无度投放。而银行投放信贷,也不可能无度投放,其投放能力受到资本、流动性、合意信贷额度等各种监管指标的制约。尤其是合意信贷额度,直接影响了信贷投放量,合意信贷额度多时就能带动利率下行,少时则利率上行。2017年以来,因货币市场利率上行,债券发行成本上升,再叠加严监管导致债券发行难度加大,很多企业放弃发债,转为申请贷款,但银行贷款额度相对不变,导致信贷供不应求,信贷利率明显上升。这表面上也实现了利率政策的传导,但其传导机制本质上还是“量”的传导,而非“价”的传导,与理想状态完全不同。

但考虑到金融体系的现实情况,我们预计数量的管制未来依然会存在一段时间,只要存在数量的管制,利率传导便无法彻底畅通。

除上述最主要的三个堵点外,监管部门在银行经营管理各方面设置的其他指标,也可能会产生一定的淤堵利率传导的效果(或者引发其他传导路径,而非理想中的传导路径),比如实施更严的资本要求时,导致很多银行信贷投放不力。

4.3双轨制下的套利行为

在目前这样的双轨制下,货币市场利率与存贷款利率依然难以同步,高度分割,但两个市场又不完全独立,也存在一些小管道可能连通两个市场,形成套利机会。这些套利行为会带来一些风险。

比如,如果货币市场利率大幅高过存款利率(典型的是2013年“钱荒”之后的时期),因居民无法直接参与货币市场,那么他们将积极购买货币市场基金或理财产品,从而享受更高回报,于是对存款吸收形成压力。而货币市场基金,本质上成为居民套取存款利率与货币市场利率之间利差的工具。这跟早年利率管制时代,利率更高的民间借贷吸引走了大量存款资金,是一个道理。

而如果货币市场利率显著低于结构性存款(早期为保本理财)利率,则居民可以通过票据套利,以存入结构性存款为保证开出银行承兑汇票,然后贴现(票据贴现利率与货币市场利率关联性较强),赚取利差。于是,每当票据贴现利率较低,而结构性存款利率相对较高的时候,两者利差扩大,票据贴现量便会放大,里面有不少套利者。

这些套利行为会带来一些风险,但很难杜绝。只有在利率并轨之后,上述这些套利机会才会逐步收敛,有利于市场稳定。这些看似有风险、却完全符合金融原理的套利行为,正是利率自发市场化需求的体现。而在完全实现之前,不得不采取其他监管手段遏制这些套利行为。

4.后续并轨工作展望

理论上,利率并轨的后续具体步骤,表面上看似简单,央行只需在条件成熟的时候,取消存贷款基准利率(存量贷款合同的定价可以以LPR替代基准利率),放松其他数量管控或监管要求,并进一步完善市场利率谱系。

但是,关键在于什么才是“条件成熟的时候”。上文已述,在各种导致传导淤堵的原因中,居民储蓄习惯几乎短期无解,有待理财习惯进一步强化,部分数量管控和监管指标也不可能全取消。因此,短期能够尽快着手的,主要是在银行内部打造更科学合理的信贷定价机制和考核机制。我们预计监管部门会出台有关措施,督导银行建立科学的内部资金转移定价、员工业绩考核机制等,锤炼“内功”,完善利率传导机制的最后一公里。

存款利率则因居民储蓄文化等其他原因,依然不会很快实现彻底市场化,行业自律机制有可能会长期存在,完全并轨并不容易。在这期间,有可能继续使用“小步伐推进”的方式,缓步抬高行业自律上限,使银行慢慢适应存款利率的更大自由变动。但长期看,我们也无需担心存款利率进一步抬升挤压银行利差,因为传导通畅之后,存款利率最终是会向更低的货币市场利率回归的。

五、对银行业的主要风险

存款利率的市场化是整个传导过程中的关键一环,目前依然受行业自律上限约束,尚未彻底放开。但对银行来说,如果放松管制造成存款利率的上升,导致利差收缩、盈利下降,也会构成整个利率市场化进程中最值得关注的风险点。我们首先观察境外主要发达经济体的经验,我们发现,在利率市场化——尤其是存款利率市场化——进程中,随着存款成本上行,银行会倾向于提高信贷投放的风险偏好,以此来提升信贷利率,从而保住利差水平。

我们主要参考东亚模式,主要是中国台湾、日本的经验,因为这两个经济体与中国大陆的经济起飞与发展的历程最为接近。

5.1中国台湾的经验

中国台湾于1976年开始实施利率市场化,渐进式推进,用时较长。1986年初开始进一步放松存款利率上限,直至1989年7月,才最终完全放开存款利率管制。但这时,刚好又适逢台湾1989年上半年货币政策转向从紧,因此在利率放开管制和货币紧缩的共同作用下,存款利率开始快速上升。不过,我们也观察到,这段时间台湾银行业的贷款利率也同步上升,存贷利差则略有上升。存贷利差的略有上升主要归因于货币紧缩。但台湾经验清晰表明,存款利率市场化的风险可能并不在于利差收缩。

1990年开始,台湾银行业还有一件大事,就是放开民营银行准入,银行数量快速增加,行业竞争加剧,并在2000年左右达到银行数量的顶峰,并且高度同质化,行业竞争极其惨烈。恶性竞争导致银行投放贷款时大幅放松标准,放款质量恶化。1990年,又受国际金融危机涉及,房地产泡沫破裂,开始有中小银行经营亏损甚至陷入困境,最后全行业经营陷入困境。

纵观台湾这整个历程,我们未发现银行利差大幅收缩,一般维持在3%上下波动,即使存款利率抬升,银行也通过提升贷款利率来保住利差。利差的大幅下降,一直到2001年美国科网泡沫破裂、全球货币宽松之后,才出现。但值得警惕的是,为了提升贷款利率保住利差,银行放松了信贷标准,风险偏好上升,为后续银行资产质量问题爆发埋下了伏笔。

5.2日本的经验

日本二战后实施了非常典型的“人为低利率”政策,用于战后重建工业体系。1977年开始,利率市场化进程启动,全程花费了近20年时间,在1994年完成了存款利率的市场化。但此后日本的存款利率依然会受到一些业务规则的制约,也不是银行与客户随意定价。

在这一过程中,银行业利差变化也不明显,甚至在1995年初由于存款利率下行更快,利差反倒反弹了。但由于整体背景是1990年房地产泡沫破裂后的货币宽松,利差整体上还是缓慢下行的。这段期间,一些大银行实施价格竞争,降低贷款定价,提高存款定价,导致一些缺乏竞争力的小银行倒闭。同时,和中国台湾类似,日本的银行为了保住利差,也开始提高风险偏好,刚好又是资产泡沫期,大量资金流向房地产和股市,最后酿成行业悲剧。

从东亚经验来看,无法找到存款利率放开后全行业利差收缩的证据(利差收缩多为后续的货币宽松造成的)。以我国为例,在未来更为理想的传导状态下,存款利率一定程度上向更低的货币市场利率回归,贷款利率也随着整体负债成本下降而下降,利差确实有可能是保持稳定的。

但是,除利差之外的影响确实又是值得警惕的,主要体现为行业内部的分化,各银行存贷款业务基础不一,一般来说,小银行受影响更大。部分银行为保住利差放松了信贷标准,或者参与了恶性价格竞争,均有可能造成灾难性的后果,主要是资产质量问题。而对于业务基础好、风险定价能力强的银行,则能够平稳度过改革期。同时,保持严格监管,遏制银行为了利差而铤而走险,也非常重要。因此,我们预计我国在未来的并轨关键期,行业监管依然会保持高压态势。

六、行业影响及投资建议

最后,我们全面分析我国深化利率改革的最后环节,也就是并轨环节,对金融业各子行业的影响。利率进一步市场化之后,各金融市场的利率传导将更加通畅,最终各个金融市场的利率会逐渐呈现出与其风险、久期、参与者等因素所匹配的状态,而更少被金融机构的类别所分割。如此,参与各类金融市场的金融机构都将逐渐处在一个相对公平的竞争位置上,金融业的结构将逐渐向更加合理的结构转化。银行业无疑是受影响最大的,有必要重点探讨。同时,券商、保险、信托等其他子行业也会受到不同程度、不同方面的影响。

6.1银行业:锤炼“内功”较为紧迫

在利率并轨过程中,对于我国的银行业而言,一方面它的行为是打通政策传导的关键,另一方面,银行也需要调整经营与管理以适应利率完全市场化之后的经营环境。目前,利率市场化形式上已经完成,最后的步骤更多体现在银行的“内功”锤炼上。全行业面临几项艰巨的任务:

(1)需尽快建立健全科学内部定价能力和风险定价能力。目前,大部分贷款的定价已实现完全市场化(少部分品种存在窗口指导),但各银行的贷款风险定价能力不一,这涉及很多因素,首先取决于FTP制定的科学性、及时性,能够把政策效果通过FTP传导至基层经营单位。然后,基层经营单位考核也需科学合理,从而在资产、负债各项业务上体现政策意图。银行内部价格测算不准、机制传导不畅,不仅仅影响货币政策效果,也会影响银行自身资产负债策略的合理调整,影响效益最大化。目前,不是全部银行均已建立非常成熟的上述体现,需要尽快建立健全。

(2)尽快建立健全利率和流动性风险管理能力。在打通利率传导之后,并不一定意味着利率变高或变低,而是各种利率向市场利率回归。但在利率完全市场化环境中,肯定会意味着利率波动、资金波动的加大,银行的利率风险、流动性风险加大,需要建立相应的风险管理能力。比如,要熟练掌握借助利率衍生品管理利率波动的风险,还要借助资产证券化等其他手段,管理好流动性风险。当然,这些能力不但应用到自身经营上,还能体现为技术输出,比如为客户提供风险管理服务,也能带来效益。因此,利率市场化将考验银行的全面风险管理能力。

(3)尽快找到自身的客户定位。一般而言,利率市场化全面完成后,债券市场利率与信贷利率会较接近,存贷款业务“脱媒”会加剧,不同的银行需要找准自己的差异化战略定位。贷款方面,对于信誉卓著的大型优质企业而言,发行债券成为了方便的选项,这会逼迫银行业的客户定位进一步下沉。目前,我国银行业客群格局大致为,大型银行服务大型企业,股份行服务大中型企业,城商行、农商行等中小银行服务中小微企业,但各类银行均有“傍大款”倾向,尽可能服务偏大、偏优的企业,尤其是部分规模上一台阶后的城商行。但将来,优质大中型企业贷款脱媒,大型银行会为之提供综合金融服务,而中小微企业难以脱媒,而且是越下沉越难脱媒,会成为中小银行的主战场,大型银行也会介入一些标准化程度较高的部分,比如个人消费贷。负债方面,大型银行由于有庞大的结算网络,会留存大量结算存款,难以脱媒,但中小银行则面临较大压力,需要精耕细作中小微企业和个人客户,争取结算存款,而资产能力强的中小银行可以直接使用批发负债。

上述“内功”的差异,最终会体现为利率市场化环境中不同银行的竞争优劣势,必须高度关注。

6.2证券业:受益于存贷款脱媒

长期看,从存贷款业务脱媒的角度而言,主要从事资本市场相关业务的证券行业是受益的,证券发行、资产管理、经纪交易等条线均将受益。并且,券商(及其放下的期货公司)拥有较为成熟的市场风险管理体系,也有其用武之地。因此,在新的市场环境中,以客户为导向,构建以交易为核心的FICC业务体系,完善产品交易策略库,不断提升投资能力与产品创设能力的要求提升,这也将更加丰富券商的盈利模式。因此,利率市场化将考验券商的全面风险管理能力、产品创设能力。

债券市场利率与信贷利率接近之后,信誉卓著的大型优质企业发行债券更为方便。对于券商而言,债券融资的业务机会增加,大型优质企业资源丰富、债券承销业务能力强的券商带将迎来丰富的业务机会。此外,债券融资业务机会或协同其他业务的发展,券商一体化客户服务能力要求提升。

而短期内,我们还可关注,我国利率传导效果提高之后,实体实际经济感受的利率会下降,券商向银行发行的资产的吸引力也会提升,便利券商的融资。

6.3保险业:可选投资品有望增加

脱媒同样有利于保险资产投资需求。利率风险是寿险企业在经营过程当中所面临的最大风险,目前国内已开始推行资产与负债管理框架(AsstandLiabilityManagement),其核心简要而言就是保险企业同时管理资产和负债对于利率波动的敏感性。即资产和负债的久期需要匹配,如此对于利率的合理波动,资产和负债的相应调整程度即是相差无几的,以便将净资产的利率波动敞口降到最小。而目前我国寿险企业的久期匹配仍然难以做到,主要的原因还是国内金融市场仍然很缺乏长久期的投资品种,致使前期寿险企业大量配置的仍然是收益率较低的定期存款,虽然目前非标资产的出现在一定程度上弥补了这个空缺,但资产荒对于保险企业而言,仍然是一个重大问题。

我们认为在利率市场化的进程中,以上问题将逐步得到解决。正如上文所述,利率市场化全面完成后,债券市场利率与信贷利率会更接近,存贷款业务脱媒加剧。与此相伴随的是,金融市场的资产供给必将更加丰富,为保险企业特别是寿险企业提供更加合适的投资标的,致使行业的利率风险整体降低。

因此,长期而言,在利率市场化的进程中,寿险企业将大为受益。

6.4信托业:回归主动管理

在利率市场化的进程中,信托业将呈现出更加具有活力且繁荣的状态。过去,信托业受通道业务需求的刺激,业务规模持续膨胀,但这只是信托行业发展的一段插曲,不能被视为其本源。而在脱媒的进程中,更多的储蓄转化为投资,参与各种投资品,需要专业的投资管理服务。除标准化证券的投资管理服务由证券业(基金公司、券商资管等)承担外,更多种类的资产则需要信托业的服务。

信托业务按资产管理角色分类,可分为主动管理类和被动管理类。《信托业务监管分类说明(试行)》明确:“主动管理型信托是指,信托公司具有全部或部分的信托财产运用裁量权,对信托财产进行管理和处分的信托。被动管理型信托是指,信托公司不具有信托财产的运用裁量权,而是根据委托人或是由委托人委托的具有指令权限的人的指令,对信托财产进行管理和处分的信托。”

信托业的核心只能是信托业务,并且其长期竞争优势体现在主动管理类业务上。因此,长期而言,投资者宜重点关注在主动管理类信托业务方面竞争优势强的信托企业。因为主动管理能力强的信托企业,将拥有更高的业务盈利能力,并以此获得更高的市场认可度以及更大的发展空间。

七、风险提示

经济增速超预期下滑,对金融行业产生不利影响;

利率市场化背景下,短期利率由于市场原因、行业竞争原因又或政策原因出现阶段性大幅波动的情景,对金融机构或金融市场造成冲击。

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